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　　本期投资提示：

　　我们复盘了2005、2008、2012、2016、2018 年上证指数底部附近风格轮动的规律，有如下结论：

　　一、市场底附近，常常有一个阶段风格陷入“混沌”状态(即没有明显跑赢的风格)，本质原因在于，基本面预期尚未完全扭转、新兴产业趋势不一定能适时出现、流动性环境前期一般已经比较宽松，因此除非发生基本面的非线性改善信号，否则风格切换将缺乏分子/分母端的驱动。

　　“市场底出现->小盘风格系统性跑赢”的案例主要发生在2005 年7 月、2008年11 月，当时都出现了非常特殊的宏观变化，2005 年7 月人民币一次性升值，2008 年11 月四万亿计划出台。

　　2012 年之后，经济周期变弱、政策调控手段更加丰富精准，而产业趋势兴起有自身规律，发生必然、时间偶然，叠加小盘股加杠杆过快导致业绩爆雷、供给侧改革和金融去杠杆加速龙头集中等变化，导致市场底出现之后小盘成长风格不一定能成为中期明显占优的风格。2008、2012、2016、2018 的历史大底附近，风格常常陷入1 至4 个月不等的混沌状态，其中2008、2018 是在沪指见底之前出现的，2012、2016 是在沪指见底之后发生的。

　　二、小盘成长阶段性跑赢经常出现在超跌反弹中，是市场未完全出清的一种特征。

　　市场下跌途中，基于风险偏好暂时回暖的超跌反弹常有时，高beta 的小盘成长在其中跑出相对收益，拐点与大盘拐点一致。2008 年8 月之前、2012 年9 月之前、2015 年下半年、2018 年10 月的超跌反弹中，我们都看到了小盘成长短期的占优，最终市场仍要再下跌、风格还要经历一段混沌期。

　　三、大盘价值在市场底出现之前往往有相对收益，稳增长刺激能取得初步成果的预期、国内流动性再宽松有利于大盘价值跑赢，不过大盘价值相对收益一般很难持续到市场见底之后。市场底一般对应大盘价值相对收益阶段性的见顶，接下来风格要么陷入混沌，要么占优风格会在大盘成长/小盘价值/小盘成长中诞生。仅有一例除外，2013 年1 月，银行基于自身极强的alpha 逻辑，股份行的相对收益一直延续到2013Q1。

　　四、2021 年底市场下跌以来，风格暂未经历混沌期，4 月26 日之前大盘价值风格持续跑赢，4 月26 日以来的超跌反弹小盘成长占优，非常类似2012 年7 月以及2018 年10 月超跌反弹的特征。我们认为如果出现以下情况，可能会使得后续风格陷入混沌：1)二三季度成长的业绩验证无法超预期，新兴产业趋势即使有也难以在数据上获得验证；2)美国经济供需缺口仍为正、加息缩表提速，伴随中美摩擦预期难以打消；3)稳增长政策加码到见效的时间窗口拉长，使得市场始终难以基于基本面乐观预期提升风险偏好。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

文章来源：上海申银万国证券研究所

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